Portugal entre os países europeus mais vulneráveis às subidas de juros do BCE

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• Um estudo do Banco Central Europeu conclui que o aumento das taxas de juro impacta fortemente o consumo em Portugal devido ao elevado endividamento das famílias e hipotecas a taxa variável.
• As autoras revelam que Portugal apresenta uma alta proporção de proprietários e um nível significativo de dívida, o que amplifica os efeitos da política monetária em comparação com países como Alemanha e França.
• As conclusões do estudo apontam para que as mudanças no mercado imobiliário podem afetar a transmissão da política monetária, destacando a vulnerabilidade das famílias portuguesas ao crédito variável.

Quando o Banco Central Europeu (BCE) aumenta as taxas de juro, o impacto não cai de forma igual sobre todos os países da Zona Euro. Em Portugal, a subida do custo do crédito à habitação traduz-se numa contração do consumo das famílias particularmente pronunciada, e a razão está, em grande medida, na forma como os portugueses habitam e se endividam para comprar casa.

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É esta a principal conclusão de um novo documento de trabalho do BCE, assinado pelas economistas Paola Di Casola e Magdalena Grothe, que analisa como a riqueza imobiliária determina a eficácia da política monetária em 20 economias avançadas, entre 1995 e 2023.

O estudo identifica três grandes fatores que explicam por que razão a mesma decisão de Frankfurt tem efeitos tão distintos de país para país: a proporção de proprietários de habitação, o nível de endividamento das famílias face ao PIB, e a prevalência de crédito à habitação a taxa variável.

As hipotecas a taxa variável ajustam-se mais cedo às variações nas taxas de política monetária, pelo que uma maior proporção de famílias com este tipo de crédito implica uma maior sensibilidade às mudanças decididas pelo BCE

Segundo as autoras, “o efeito da política monetária no consumo é mais forte em países com uma maior proporção de proprietários, com um nível mais elevado de dívida das famílias face ao PIB, e com uma maior quota de hipotecas a taxa variável”.

Portugal reúne condições elevadas nestas três dimensões, o que o coloca entre os países onde a política monetária do BCE ressoa com maior intensidade no bolso das famílias, revelando-se assim num alerta que ganha especial relevância num momento em que vários analistas anteveem o regresso à subida das taxas diretoras.

Em sentido oposto, países como a Alemanha e França, onde a taxa de proprietários é mais baixa e o crédito à habitação a taxa fixa é dominante, absorvem de forma mais amortecida as decisões de Frankfurt. O contraste é revelador: “Em países como a Espanha e Irlanda, onde a quota de proprietários está acima de 70%, os efeitos da política monetária no consumo são significativamente mais elevados do que na Alemanha ou em França”, escrevem Paola Di Casola e Magdalena Grothe.

Portugal situa-se num patamar semelhante ao de Espanha e Irlanda neste indicador, integrando assim o grupo de países europeus onde uma subida de um ponto percentual nas taxas de juro do BCE tem maior capacidade de travar o consumo privado das famílias.

Crédito à habitação a taxa variável como epicentro da transmissão monetária

Um dos conceitos centrais do estudo é o chamado “multiplicador de riqueza imobiliária” (housing wealth multiplier), que mede o quanto o consumo das famílias oscila perante uma variação exógena nos preços das casas.

As autoras concluem que este multiplicador “é fortemente correlacionado com a proporção de proprietários plenos — sem hipoteca — e é mais elevado para o consumo duradouro”. Isto significa que quem tem casa própria paga e não tem crédito pendente tende a consumir mais quando o valor da sua habitação sobe e a cortar despesas quando esse valor cai.

No caso dos bens duradouros — automóveis, eletrodomésticos, mobiliário — o efeito é ainda mais pronunciado, com o consumo a reagir significativamente mais intensa às flutuações nos preços do imobiliário do que acontece com os bens de consumo corrente. Mas é através do chamado canal de fluxo de caixa (cash-flow channel) que a transmissão dos juros ao consumo melhor se explica no caso de Portugal.

Ao contrário do que acontece em países como a Alemanha, onde predomina o crédito à habitação a taxa fixa, a esmagadora maioria das famílias portuguesas tem crédito indexado às taxas de juro de mercado, sobretudo à Euribor. Assim, quando Frankfurt sobe os juros, a prestação mensal da hipoteca aumenta quase de imediato, reduzindo o rendimento disponível das famílias portuguesas e, consequentemente, o consumo.

As decisões tomadas em Frankfurt aterram em Lisboa com uma força que poucos países da Zona Euro conseguem igualar, revelam os resultados do estudo do BCE.

“As hipotecas a taxa variável ajustam-se mais cedo às variações nas taxas de política monetária, pelo que uma maior proporção de famílias com este tipo de crédito implica uma maior sensibilidade às mudanças” decididas pelo BCE, sublinham as economistas.

O estudo conduz ainda um exercício contrafactual revelador, partindo da pergunta: o que aconteceria ao consumo se os preços das casas se mantivessem inalterados após um choque de política monetária?

Os resultados mostram que, para Portugal, “a resposta do consumo converge para zero de forma mais acelerada” do que noutros países quando se isola o efeito dos preços imobiliários, sugerindo que o canal colateral, pelo qual a queda no valor do imóvel reduz a capacidade de endividamento das famílias, é particularmente ativo no país.

Portugal partilha esta característica com Austrália, Canadá, Dinamarca, Irlanda, Noruega e Nova Zelândia, economias onde os mercados imobiliários e hipotecários têm um papel estrutural muito relevante na transmissão monetária.

As implicações deste estudo vão além da análise académica. As autoras alertam que mudanças estruturais nos mercados imobiliário e hipotecário, “como o aumento dos níveis de proprietários endividados ou a redução da proporção de crédito à habitação a taxa variável, podem ter afetado a força da transmissão da política monetária ao consumo via mercado imobiliário” entre 1995 e 2023 – período analisado pelas economistas

Para Portugal, onde a transição para taxas fixas é ainda incipiente e a exposição das famílias ao crédito variável permanece elevada, o estudo do BCE serve de lembrete de que as decisões tomadas em Frankfurt aterram em Lisboa com uma força que poucos países da Zona Euro conseguem igualar.